首席分析师：周冠南
分析师：靳晓航，许洪波
联系人：宋琦
摘要
2023年7月24日，政治局会议召开。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。
提振信心，加大逆周期调节，信心比黄金更重要。（1）对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎；此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜。（2）对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”，预计后续市场风险偏好或有提升，政策对冲或有加强。（3）对于宏观调控而言，高层依然诉求政策的平稳性，货币政策和财政政策的总体基调基本延续，下半年降准、降息仍有机会。（4）就政策顺序而言，政策基调和扩需求的内容提前，表明政策对于“稳增长”的重视程度更加凸显。
“宽信用”政策如期推进。（1）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入重要性。突出消费对于经济增长的重要地位，与此前下达的一系列促消费政策思路一脉相承；突出居民收入对提振消费的重要性，促收入增长、稳就业等细则可能跟进。（2）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间。年4月以来政治局会议首次不提“房住不炒”，总量调控放松空间被打开、过去限制性政策可能松动；“因城施策用好政策工具箱”指向定力较强的核心一二线城市调控放松有望加码；“城中村”改造、保障性住房建设或更加积极。（3）基建：政府投资发力、提升基建投资的诉求更加迫切，“平急两用”或带来增量。强调专项债供给加快、诉求民间投资潜能加快释放。（4）其他：推动现代化产业体系建设，制定出台促进民间投资的政策措施。
地方债下半年再发力，成为稳增长和防风险的重要抓手。（1）新增地方债券：仍有1.7万亿额度待发，“加快使用”的政策诉求下假设9-10月份发行接近完成，则月均发行规模或在5600-8500亿附近，显著高于二季度水平。（2）特殊再融资债券：政策要求制定实施一揽子化债方案，特殊再融资债券存在重启发行可能，假设年内额度在1万亿附近，发行节奏类似批特殊再融资债券，则后续地方债单月净融资规模有望突破1.1万亿，供给扰动值得关注。（3）中小银行专项债：改革化险基调下，还有近1400亿额度待发行。
对于债市而言，政治局会议表态略超市场预期，但后续经济修复情况仍取决于政策落地的执行情况，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会。目前市场正处在第五轮政策脉冲“宽信用”扰动下的上行调整阶段，短期内地产政策、化债方案的落地，政府债券供给放量，权益市场风险偏好的回升，或对债市形成扰动，收益率或小幅波动上行。去年以来，宽信用政策对市场的冲击均较为有限，且调整幅度主要取决于经济数据修复表现的持续性，因此政策落地后市场会重点关注高频数据的变化，在经济修复未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置的好时点。
风险提示：宏观调控具体政策力度不及预期。
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正文
2023年7月24日，政治局会议召开，分析研究经济形势和经济工作。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。
一 信心比黄金更重要
对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。会议指出当前经济持续恢复、总体回升向好，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。但相较于4月的政治局会议，本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎，未提及“经济运行恢复性”、“经济增长好于预期”等措辞，更加强调“国内需求不足以及外部环境复杂严峻”的双重压力。此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜，预计“稳增长”政策仍会延续“预调微调”的范式，后续经济修复的斜率或依然偏缓。
对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”。（1）本次会议对于“提振信心”的重视程度明显提升，在政策目标中，会议强调“扩大内需、提振信心、防范风险”；此外，针对资本市场，强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，当前实体经济修复面临较大阻力的背景下，高层对于恢复居民的财富预期较为关注，以上表态短期或会部分提振市场风险偏好。（2）强调加大宏观政策调控力度，重新提及“逆周期调节”，本次是年以来首次在政治局会议公报中提及，但在其他场景中，今年以来已多次出现，今年6月9日，央行行长易纲在调研时首先提出，金融数据发布会上有关再次表态要“合理把握节奏和力度，加大逆周期调节”，预计后续政策对冲或有加强。
对于宏观调控而言，高层依然诉求政策的平稳性，货币政策和财政政策的总体基调基本延续。财政政策方面，会议强调要继续实施积极的财政政策，上半年财政支出进度整体偏缓，进入二季度后，地方债发行明显降速，三季度财政发力程度或有加码。货币政策方面，稳健的货币政策基调延续，新增强调发挥总量和结构性货币政策的双重功能，结合此前央行有关提及将综合运用存款准备金、中期借贷便利等多种工具维持流动性合理充裕，预计下半年降准、降息仍有机会。后续而言，货币宽松的空间仍可期待，短期来看，若地方债供给放量，降准等数量型工具或加速落地；进一步地，若政策发力后1-2个季度，经济修复阻力依旧较大，央行或考虑再次降息带动实体经济降成本。
此外，就公告的表述顺序而言，政策基调和扩需求的内容提前，表明政策对于“稳增长”的重视程度更加凸显。4月政治局会议中，相关内容的顺序按照“经济形势、总基调、产业体系、宏观调控、扩消费促投资、两个毫不动摇、改革开放、风险化解、民生就业”的顺序展开，本次会议将“宏观调控、扩消费促投资”的内容放置在“产业政策”之前。当前国内需求不足的问题成为经济修复的主要制约，近期扩消费、促民营经济发展、促民间投资政策等政策的密集出台同样印证政策层重视程度有所加强。
二 “宽信用”如何推进？
当前处于第五轮政策脉冲的发力阶段，近期“宽信用”政策密集出台，主要围绕大宗消费、房地产、民营经济等方面做布局，偏向于中长期战略规划，保持较强定力。但从本次公报内容看，在扩消费、稳地产、投资发力等多维度，政策表态均强于此前预期。
（一）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入的重要性
消费政策方面，强调消费拉动经济增长的重要性，对促大宗消费的提法更加具体。，本次政治局会议进一步突出消费对于经济增长的重要地位，强调“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”。
第二，7月以来，发改委已落地的一系列促消费政策（汽车、电子产品、家居）重点在于促进产业升级，在中长期内优化供给，也与本次会议提及的提振大宗消费的方向、“通过终端需求带动有效供给”、“深化供给侧结构性改革”等表述所体现的政策思路一脉相承。
二季度大宗商品消费边际走弱，而服务消费韧性更强。截至6月末，限额以上商品零售累计增速（以年为基数的四年复合增速）降至4.4%，比3月末下滑1.1个百分点。其中，汽车、家电、家具类、通讯器材分别下滑0.2pct、0.2pct、3.3pct、0.5pct，二季度大宗消费呈现边际放缓迹象，亟需政策发力提振。 同时，餐饮为代表的服务消费韧性较强。6月份餐饮收入两年复合增速反弹至5.6%，年内仅次于今年1-2月水平，上半年服务业增加值同比 6.4%，高于GDP整体。
第三，从“多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境”的表述，替换为“通过增加居民收入扩大消费”，突出居民收入扩张对提振消费的直接作用和重要性。 从当前情况看，上半年城镇居民可支配收入实际累计增速（4.7%）与GDP实际增速（5.5%）之差距持续收敛。预计后续促收入增长、稳就业等细则可能继续跟进。
（二）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间
房地产政策方面，不提“房住不炒”和“保交楼”，强调“供求关系新形势”、加大保障性住房供给建设、盘活存量。
第一，本次政治局会议删除“房住不炒”的表述，系年以来年中会议首次，并新增强调“供求关系发生重大变化的新形势”、“适时调整优化”，或意味着总量层面房地产调控放松的空间被打开，例如过去针对需求端的限购限售、首付比例下限等限制性政策，或存在继续松动的可能。
第二，继续强调“因城施策”，并新增“用好政策工具箱”的提法，意味着以地方层面为主导的房地产调控思路不变，同时地方运用的政策调控类型可能更加丰富、多样、灵活。另一方面，也意味着此前定力较强的核心一二线城市，对于“认房认贷”、限购限售等政策也可能考虑优化，放松力度或超过前期。
第三，会议对“城中村改造”的表述由“积极稳步推进”转向“积极推动”，意味着城中村的改造升级或加速，结合此前国常会审议内容看，改造重点在于提升城市功能、盘活存量，但对于地产投资的改善作用仍取决于政策推进的节奏和范围。
第四，强调“加大保障性住房建设和供给”，表述更加积极，且顺序提到城中村改造、“平急两用”设施建设的表述之前。这说明保障性住房建设的重要性、必要性在提升，关注后续配套细则出台，或带来一定的房地产投资增量。
第五，新增“盘活改造各类闲置房产”，并与保障性住房、城中村改造和“平急两用”相结合，或转变部分库存商品房用途作为公共设施，同时缓解地产去库压力。
（三）基建：投资发力诉求增强，“平急两用”或带来增量
投资政策方面，对于政府投资发力、提升基建投资增速的诉求更加迫切，城中村改造与“平急两用”基建或提速。
，上半年基建投资表现平稳，后续政策发力的迫切性上升。本次政治局会议强调“更好发挥政府投资带动作用”、“加快地方政府专项债券发行和使用”，预计三季度专项债供给加快放量，对应重大项目投资或提速，基建增速有望进一步抬升。另一方面，会议更加强调政府投资对民间投资的撬动，诉求民间投资潜能加快释放。
第二，基建抓手的重点看城中村改造与“平急两用”基础设施。会议对于推动城中村改造、“平急两用”基础设施建设的表述由“稳步推进”替换为“积极推动”，表态更加积极，暗示上述两类建设投资可能提速，有望带来基建投资增量。此外，明确指出“盘活改造闲置房产”，这可能成为“平急两用”等设施落地的重要方式。
（四）其他：推动现代化产业体系建设，制定促进民间投资政策
其他政策方面，推动现代化产业体系建设，制定出台促进民间投资的政策措施。本次政治局会议对于产业政策的部署与4月会议基本一致，在具体方向上新增强调推动“先进制造业与先进服务业深度融合”。平台经济方面，对于推动平台企业规范健康发展依然为决策层所强调，未提到“鼓励”头部平台企业的创新。民间投资方面，考虑当前民间投资增长面临较大困难和下行压力，政策层强调要制定出台促进民间投资的政策措施，近期发改委《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作的通知》的通知发布，与政治局会议精神契合。
三 地方债下半年再发力
2023年上半年，财政政策并未强调靠前发力，地方债发行进度偏慢，在政治局会议工作的部署下，下半年可能成为稳增长和防风险的重要抓手。
2023年以来地方债发行进度偏慢，下半年为更好发挥政府投资带动作用，规模或迎来放量。截至2023年7月28日（地方债提前五个工作日披露发行计划），今年新增地方债已发行2.74万亿，占全年4.8万亿额度（3.8万亿新增专项债 0.72万亿新增一般债）的65.49%，发行进度偏慢，要低于年、2022年同期80%以上的水平。本次政治局会议强调要“加快地方政府专项债券发行和使用”，对应三季度项目建设专项债发行节奏或有所加快，由于今年新增地方债额度中仍有1.7万亿待发，“加快使用”的政策诉求下假设新增地方债券在9-10月份发行接近完成，则月均发行规模或在5600-8500亿附近，显著高于二季度水平。
政策要求制定实施一揽子化债方案，特殊再融资债券存在重启发行可能。本次政治局会议提及要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，再融资债券是化债的有效工具。我们在报告《再融资债券化债，关注一下》中提到，地方政府债务限额-余额的规模是特殊再融资债券的发行空间上限，目前在2.32万亿附近。但基于财政政策要给新增专项债预留空间等因素考虑，若政策落地，实际发行规模或小于2.3万亿的上限水平。假设年内特殊再融资债券额度在1万亿附近，发行节奏类似批特殊再融资债券，则后续地方债单月净融资规模有望突破1.1万亿，供给扰动值得关注。
改革化险基调下，中小银行专项债还有近1400亿额度待发行。本次政治局会议还提及要稳步推动高风险中小金融机构改革化险，中小银行专项债是支持中小银行改革化险的重要工具，结转额度有望继续使用。（1）中小银行专项债的累计审批额度为5500亿，年-2022年分别为2000亿、1500亿、2000亿。央行发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，披露-2022年合计新增中小银行专项债额度5500亿元，专项用于补充中小银行资本金。其中，财政部表示年11月11日经国务院批准先行下达新增专项债券额度2000亿元用于支持化解中小银行风险；年3.65万亿新增专项债额度中有3.5万亿用于项目建设，2022年3.65万亿新增专项债额度中有3.45万亿用于项目建设，对应中小银行专项债额度分别为1500亿和2000亿。（2）中小银行专项债额度可跨年结转使用，截至2023年7月24日，中小银行专项债历史累计发行45支、合计规模达4072亿，5500亿的总额度中仍有1428亿待发。关注后续发行情况及今年新批额度规模。
四 债市等待调整后的更好时点
对于债市而言，政治局会议表态略超市场预期，但后续经济修复情况仍取决于政策落地的执行情况，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会。
二季度以来经济修复节奏偏缓，而近期“稳增长”系列政策主要是前序政策的接续，并主要体现中长期规划的思路，市场对于“宽信用”政策预期明显弱化，政策提振信心的紧迫度提高。因此会议召开时间较早（年以来最早），且从公报内容来看，会议在政策基调、扩消费、稳地产、基建投资等多方面政策表态略超市场预期。出于对“宽信用”的担忧，公报发布后10年期活跃券收益率先下后上，由2.5930%的低点快速上行至2.63%附近。
目前市场正处在第五轮政策脉冲“宽信用”扰动下的上行调整阶段，短期内地产政策、化债方案的落地，政府债券供给放量，权益市场风险偏好的回升，或对债市形成扰动，收益率或小幅波动上行。但考虑到去年以来，宽信用政策对市场的冲击均较为有限，且调整幅度主要取决于经济数据修复表现的持续性，因此政策落地后市场会重点关注高频数据的变化，在经济修复未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置的好时点，重点关注政策落地后高频数据表现、地方债供给压力以及政策提振市场信心和风险偏好的效果。
五 风险提示
宏观调控具体政策力度不及预期。
具体内容详见华创证券研究所7月24日发布的报告《信心比黄金更重要——7月政治局会议解读》
本文源自券商研报精选
